ロックアップとは?経済用語について説明

ロックアップに関する項目
項目	内容
ロックアップの定義	IPO後、一定期間、株式売却を制限する自主規制
ロックアップの目的	市場の安定化、短期利得行為の防止
ロックアップの種類	制度ロックアップ、任意ロックアップ
ロックアップ期間	90日間、180日間、360日間など
ロックアップ解除条件	期間経過、価格達成、主幹事証券会社の同意
ロックアップ対象	大株主、役員、従業員、ベンチャーキャピタルなど
ロックアップのメリット	株価安定化、投資家への信頼性向上
ロックアップのデメリット	資金調達の遅延、機会損失
ロックアップのリスク	ロックアップ違反、解除後の株価下落
ロックアップ対策	目論見書確認、解除条件の把握、初値売りの検討

1. ロックアップの基本

ロックアップとは何か？

ロックアップとは、IPO（新規公開株）の発行に関与する主要な株主や役員・従業員、ベンチャーキャピタルなどが、一定期間、その株式を売却できないように制限する自主規制のことです。ロックアップにより、大株主から大量の売り注文が出ることを防ぐことで需給のバランスを保ち、市場の安定化を図ることができます。創業者や従業員から大量の売り注文が出ることはあまりなく、ロックアップで気をつけたいのは、リスクをとって投資した資金の回収に向かう、ベンチャーキャピタルやエンジェル投資家さんの動きです。ロックアップがかかっていない場合、上場日からすぐに保有株を売却することができるため、株価が上昇しづらくなります。

ロックアップは、法律で既定された「制度ロックアップ」と自主規制の「任意ロックアップ」があります。どちらのロックアップも、市場の安定化や初期の株価変動を抑制する目的があります。

雑談：とある著名な個人投資家がIPOの制度ロックアップ中に、持ち株を処分したことが2021年に話題になりました。投資家さんは迷惑料という形でロックアップ違反により得た利益を企業側に返還し決着。証券取引所の規則違反ではあったものの罰則はありませんでした。大株主が売却したことのよる売り圧力は高く、需給が崩れたキッカケに。2022年も他のIPOにてロックアップ違反があり、ロックアップは取り決めはあるものの、それを守る仕組みがないことが露呈されました。

ロックアップの種類
種類	説明
制度ロックアップ	取引所の規則による強制力のあるロックアップ
任意ロックアップ	主幹事証券会社と株主間の任意契約によるロックアップ

ロックアップの期間

ロックアップ期間中は、制限対象となっている株主が株式を売却することができません。これにより、株価の急激な下落を防止することができます。ロックアップ期間は各IPOにより異なりますが、90日間または180日間に設定している企業が多いです。ごくたまに、360日に設定している企業も。

企業や投資家が自主的に取り決めた任意ロックアップでは、ロックアップ期間中であっても、公開価格の1.5倍以上でロックアップ解除（売却可能）という解除条件が盛り込まれている場合があります。公開価格の1.5倍以上に設定する解除条件が多いですが、まれに2倍以上という条件も見かけます。

期間と価格の両方のロックアップ条件が設定されている場合、期間か価格のどちらかの条件が達成されると、ロックアップが解除されます。

ロックアップ期間
期間	説明
90日間	最も一般的な期間
180日間	90日間と並ぶ一般的な期間
360日間	まれに設定される期間

ロックアップ解除

ロックアップ解除後、制限対象の株主が株式を売却することができるようになります。これにより、株式の供給量が増加し、IPO株の株価下落に影響が出ることがあります。ただし、株価の変動は企業の業績や市場状況、需給など、さまざまな要因によって決まります。IPO株のロックアップ解除も、株価変動の要因のひとつでしかありません。

ロックアップ解除条件
条件	説明
期間経過	設定された期間が経過すると解除
価格達成	株価が一定の価格に達すると解除
主幹事証券会社の同意	主幹事証券会社の同意を得て解除

まとめ

ロックアップは、IPO直後の株価の急激な変動を抑制し、市場の安定化を図るための制度です。また、企業の経営陣や従業員が長期的な視点で企業経営に取り組むことを促す効果もあります。

一方で、ロックアップ制度は、制限対象の株主にとっては売却の機会を制限するため、資金の回収が遅れるデメリットがあります。また、ロックアップ解除後に株価が下落する可能性があるため、投資家にとってはリスク要因となることもあります。

IPOを行う企業の大株主にVCが多く、ロックアップが期間だけの場合、ロックアップ期間終了後に、大量の売り注文がでる場合がありますので、特に注意が必要です。

2. ロックアップ契約とは

ロックアップ契約の内容

ロックアップ契約は、M&A（企業間の買収と合併）の実施後も、売り手側の経営陣が一定期間は会社に残り、経営に携わることを義務付ける期間のことです。経営上重要な人物が残ることから、キーマン条項とも呼ばれます。

M&Aにおいて、買い手は売り手の企業価値を把握した上、買収に費用対効果が認められると判断した上で行うことが普通です。この点、買収後に前経営陣が会社から去ってしまうことにより、経営状態が悪化し、企業価値が下がってしまう場合があります。

そこでロックアップを設け、買収後も一定期間は前経営陣に引き続き経営を任せるこによって経営の安定を図り、企業価値の下落を防ぐことができるようになります。

ロックアップ契約の内容
項目	説明
ロックアップ期間	旧経営陣が会社に残る期間
個人的な出資の禁止	旧経営陣が競合他社に出資することを禁止
アーンアウト条項	M&A後の業績に応じて買収金額を調整

ロックアップが必要なケース

上に述べたように、ロックアップはM&Aの実施後の企業価値を維持し、安定した事業の継続を行うことに目的があります。実務上も、M&Aの最終合意には双方の合意によりロックアップが設けられることが一般的です。

特に、M&Aの準備期間が短く、買収後の経営者がまだ決まっていない場合や、事業の性質上すぐに後続経営者の育成ができない場合などには必要性が高いといえます。

ロックアップによって会社に残留するのは、代表取締役や最高経営責任者など、経営陣のなかでも特にキーマンとなる人物であることが多いようです。

ロックアップが必要なケース
ケース	説明
経営者の不在	後継者不在、育成期間が必要な場合
事業の特殊性	ノウハウの継承に時間がかかる場合
顧客との関係性	顧客との信頼関係が重要な場合

ロックアップが不要なケース

しかし、ロックアップが必ず必要、というわけでもありません。例えば、M&Aの実施により、前経営陣の労働意欲が低下している場合や、前経営陣の経営能力に不安がある場合などには、前経営陣の続投がかえって業績の悪化と企業価値の下落を招く恐れがあります。

こうした場合であれば、ロックアップを設けずにすぐに買い手側から後続経営陣による経営刷新を行う必要性が高まります。

ロックアップが不要なケース
ケース	説明
経営陣の能力不足	旧経営陣の能力に不安がある場合
従業員のモチベーション低下	旧経営陣の残留が逆効果となる場合
経営刷新の必要性	迅速な経営改革が必要な場合

まとめ

ロックアップは、前経営陣を会社に残留させ、新経営陣が事業運営のノウハウを引き継ぐことに意義があります。

そこで買い手としては、ロックアップの期間はその目的を達成できるために十分な長さを設定する必要があります。

一方、前経営陣からみると、ロックアップによって一定期間会社に残留することが義務付けられ、転職の自由が制限されることになります。

また、ロックアップの有無は、M&Aにおける買収価格に影響を及ぼします。なぜなら、通常はロックアップによって前経営陣が経営を続投するほうが企業価値の下落が起こりづらい一方、すぐに新経営陣への交代が起こると企業価値の上下の予想が困難になるためです。そのため、ロックアップの期間設定には、買い手売り手ともに慎重な判断が求められます。

3. ロックアップと株式市場

ロックアップ期間の設定

ロックアップの期間は、2〜3年程度に設定することが多いようです。一般的に、事業規模が大きくなるほど期間が長期化する傾向にあります。

期間の長さは業種や前経営者の経営方針にも大きく左右されますが、少なくとも事業年度を何度か回せる期間を設定しなければ、事業運営の引き継ぎを行うことができません。

ロックアップ期間の目安
事業規模	目安
中小企業	2～3年
大企業	3年以上

買い手側の視点

さきほど述べたように、ロックアップの期間を設定する際には、売り手側と買い手側それぞれの立場から慎重に検討を加える必要があります。以下からは、双方の観点に立った理想的な期間の設定方法について紹介します。

買い手としては、ロックアップの期間は何よりも前経営者からノウハウを引き継ぐことができる期間を予測して設定する必要があります。期間が短すぎると十分に引き継ぎを行うことができず、長すぎると、モチベーションの低下していくキーマンがかえって経営上不利益をもたらす恐れがあるため、注意しなければなりません。

そのため、買い手にとって理想的なロックアップ期間とは、事業承継の引き継ぎのための必要最低限の時間、ということになります。

買い手側のメリット
メリット	説明
経営安定化	旧経営陣のサポートにより安定した経営を実現
ノウハウ継承	スムーズな事業引き継ぎが可能
リスク回避	業績悪化や企業価値下落のリスクを軽減

売り手側の視点

売り手側としては、ロックアップの期間は出来る限り短いほうが良いでしょう。前経営者の個人的な側面にのみ注意するならば、自由が阻害される以上、ロックアップはむしろ無いほうが理想的であるともいえます。

たとえM&A時には「会社に残留して経営に携わり続けよう」、という意思があったとしても、経営方針や社内環境が変化していくなかでモチベーションが維持できるとは限りません。

そのため、売り手としてはやはり長くても3年程度の期間に収めるように買い手と交渉するようにするべきだと考えられます。

売り手側のメリット
メリット	説明
売却金額の増加	ロックアップ期間が長いほど売却金額が高くなる傾向
追加報酬	アーンアウト条項により業績に応じて追加報酬を受け取れる

まとめ

ここまで、ロックアップの概要と、M&Aにおいて果たす役割について紹介してきました。

ロックアップについては、期間のほかにも、競業禁止条項やアーンアウト条項の有無など、考慮すべきポイントが多数あります。

以下からはロックアップを設定するにあたって、双方が注意すべきこれらのポイントについて紹介します。

4. ロックアップ期間の長さ

ロックアップ期間の平均

ロックアップの期間は、2〜3年程度に設定することが多いようです。一般的に、事業規模が大きくなるほど期間が長期化する傾向にあります。

ロックアップ期間の平均
期間	説明
2～3年	一般的なロックアップ期間
3年以上	大企業など、事業規模が大きい場合に設定される傾向

買い手側の視点

買い手としては、買収した会社の経営が安定するまで、旧経営陣にサポートしてもらいたい、その間に経営の引継ぎをきちんと受けたい、と考えるでしょう。M&A成約数年をいかに乗り切るか、きちんと引継ぎを受けるかがM&Aの成否にかかわるので、ロックアップ期間は短いと引継ぎ不十分となるため、ある程度の期間を必要とします。

買い手側の視点
視点	説明
経営安定化	経営の安定化を図るために、ある程度の期間が必要
ノウハウ継承	十分な期間を確保することで、スムーズな事業引き継ぎが可能

売り手側の視点

一方で、売り手側のキーマンからすると、売却益を得て、早々にアーリーリタイアしたい、または次の新しい事業を始めたい、など、できればロックアップ条項を設けたくないと考えているでしょう。その一方で、経営権のない中であまりにロックアップ期間が長いと、そこで働くモチベーションが続かず、かえって事業にマイナスの影響が出かねない、また、その間、次の仕事や転職に進めないということになります。

売り手側の視点
視点	説明
自由の制限	できるだけ短い期間を希望
モチベーション維持	長期間の拘束はモチベーション低下につながる可能性

まとめ

ですので、ロックアップ期間は長ければいいものではなく、買い手側にとって、必要最低限の期間を設定するのが理想的であり、双方の事情を勘案し、M&A契約全体の中での交渉により決まってきます。

5. ロックアップのメリットとデメリット

買い手側のメリット

買い手側にとってのロックアップのメリットは、キーマンを一定期間コントロール下に置くことができ、その間に経営の引継ぎを行い、事業がうまく回らないことを回避し、経営の安定化を図ることができることです。

買い手側には、買収後に前経営者が抜けることで従業員や他の役員のモチベーション低下、ひいては退職者が増える、それにより大幅に業績が悪化するリスクがあり、また一方で新経営陣はスムーズな経営統合を実現しないといけないため、それらに対応するためには、ロックアップ条項が有効です。

買い手側のメリット
メリット	説明
経営安定化	旧経営陣のサポートにより安定した経営を実現
ノウハウ継承	スムーズな事業引き継ぎが可能
リスク回避	業績悪化や企業価値下落のリスクを軽減

売り手側のメリット

売り手側にとってのロックアップのメリットは、アーンアウト条項と併用することで、想定を超えた業績を上げた場合に、売り手側が買い手側から追加で報酬を受けられることです。

アーンアウト条項とは、M&Aの成立後に、条件に応じて買い手側が売り手側に追加で代金を支払う義務です。その条件の設定によっては、売り手側のモチベーションになりますから、売り手側としては、ロックアップ条項が入るなら、努力した分、追加報酬が得られる条件をつけるよう交渉するべきです。

売り手側のメリット
メリット	説明
売却金額の増加	ロックアップ期間が長いほど売却金額が高くなる傾向
追加報酬	アーンアウト条項により業績に応じて追加報酬を受け取れる

買い手側のデメリット

買い手側にとってのロックアップのデメリットは、ロックアップされたキーマンのモチベーションが続かず、期待通りの業績を上げられないことがあります。

買収後、すでに会社は別の人のものであり、経営は続けるものの、ロックアップを条件としたとしても、すでに多額の売却益を得た後でもあり、キーマンのモチベーションが続かないことがあるからです。ロックアップ期間に会社業績の維持を条件にした役員報酬を支払うような契約条件を入れたりする場合もあります。

また、そもそも、キーマンだと思っていた人が、売却後に実はキーマンではなかった、ということがわかり、やはり、会社の業績が期待通りにならない、ということがあります。事前に面談を通じてキーマンと思われる人を把握することは当然行いますが、実際に買収後にいっしょに働き始めて、想定と違っていたということは起こりえます。

買い手側のデメリット
デメリット	説明
モチベーション低下	旧経営陣のモチベーションが低下し、期待通りの業績が得られない可能性
想定外の事態	キーマンが実際にはキーマンではなかった場合、業績が期待通りにならない可能性

売り手側のデメリット

売り手側にとってのロックアップのデメリットは、売り手側のキーマンが一定期間拘束されて、その間、新たな事業などを開始できないことです。また、ロックアップ期間に想定以上の仕事を任され、期待通りの業績を上げることができない、想定とは違う状況になることがあります。また、当初から問題ないと理解していた一定期間も実際に働き続けると、長く苦痛に感じるということもあります。

売り手側のデメリット
デメリット	説明
自由の制限	一定期間、新たな事業や転職などができない
負担の増加	想定以上の仕事を任される可能性
精神的な負担	長期間の拘束は精神的な負担となる可能性

6. ロックアップのリスクと対策

ロックアップのリスク

ロックアップを設定する時の注意点がいくつかあります。買い手側と売り手側の「それぞれの観点を合わせて、次の４点について、解説します。

買い手側からすると、売り手側のキーマンのモチベーションを下げないように配慮しつつも、引継ぎを十分行えるロックアップ期間を設定することが重要です。長すぎず、短すぎない期間を設定しないといけませんが、アーンアウト条項をうまく活用しながら、設定するとよいでしょう。

売り手側からすると、ロックアップの有無、期間の長さによって、売却金額が大きく異なってくることを考慮しないといけません。ロックアップが設定されている方が、その期間が長い方が売却金額は大きくなります。ただし、その分、キーマンは拘束され、自由が奪われますから、売却金額とのバランスを考慮する必要があります。

ロックアップを行う際の注意点
注意点	説明
ロックアップの必要性	本当にロックアップが必要かどうかを検討
相手選び	経営に貢献できる人物を選ぶ
アーンアウト条項	業績に応じて追加報酬を支払う条件を検討

ロックアップの対策

また、ロックアップの期間だけでなく、キーマンのその処遇、役職、裁量なども、その拘束期間の仕事そのものに影響し、モチベーションにも関わりますから、事前にきちんと確認しておく必要があります。

また、売り手側として、さらに注意が必要なのは、競業の禁止や他社への出資に制限を設けられていないか、です。これらが設定されると、会社を売却した後、自由な経済活動ができない、ましてその業界に精通し、その知識を生かして次の仕事を行うとなると、相当な足かせになりかねません。会社売却の条件として、その後の自身の経済活動を考慮した条件を設定しないといけません。

ロックアップ条項を設定すれば、キーマンは経営をサポートしてくれますし、アーンアウト条項により、モチベーションを維持することも可能です。

ロックアップの対策
対策	説明
期間設定	双方にとって適切な期間を設定
処遇	キーマンのモチベーションを維持できるよう、適切な処遇を検討
競業禁止	今後の経済活動を制限しないよう、競業禁止条項の内容を検討
キーマンの不在	キーマンが働けなくなった場合の対策を検討

ロックアップ以外の対策

しかし、キーマンが事故や病気で働けなくなることもありえます。特に経営層となると高齢者の場合もあり、キーマンが働けなくなった場合の事前の取り決めも必要です。

会社はキーマンだけで回るものではなく、従業員の存在があり、会社運営において重要な役割を担っています。買収された会社の従業員は自分たちがその後、どのように処遇されるのか、どのように仕事のやり方が変わるのか、不安を抱えています。

また経営者が変わる、キーマンが退職する、いなくなる、という状況になると、連鎖で退職者が増える状況もありえます。そうなれば、会社の実務に支障をきたし、経営が立ち行かなくなります。退職の連鎖にならないよう、買い手側は、キーマンだけでなく、すべての従業員に対する配慮、施策を考える必要があります。

ロックアップ以外の対策
対策	説明
従業員への配慮	従業員の不安を解消し、モチベーションを維持
経営刷新	新しい経営陣による迅速な経営改革
アーンアウト条項	業績に応じて追加報酬を支払うことで、売り手のモチベーション維持