敵対的TOBとは?経済用語について説明

敵対的TOBの概要
項目	内容
定義	買収対象企業の経営陣や筆頭株主の合意を得ずに、株式公開買付を実施すること
目的	買収対象企業の経営権を掌握すること
手法	株式公開買付（TOB）
規制	金融商品取引法
成功率	友好的TOBに比べて低い
メリット	経営権の獲得、組織変革の実行、株主の価値観の反映
デメリット	成功率の低さ、従業員の大量退職リスク、風評被害
成功事例	SBIホールディングスによる新生銀行の敵対的買収、フリージア・マクロスによるソレキアの敵対的買収、コロワイドによる大戸屋ホールディングスの敵対的買収
失敗事例	スティール・パートナーズによるブルドックソースの敵対的買収、アスリード・キャピタルによる富士興産の敵対的買収、コクヨによるぺんてるの敵対的買収
将来展望	敵対的TOBは増加傾向にある、敵対的TOBに対する意識が変化しつつある、企業は敵対的TOBに備えて適切な対策を講じる必要がある

1. 敵対的TOBとは
2. 敵対的TOBのメリット
3. 敵対的TOBのデメリット
4. 敵対的TOBの成功事例
5. 敵対的TOBの失敗事例
6. 敵対的TOBの将来展望

1. 敵対的TOBとは

敵対的TOBの概要

敵対的TOBとは、買収対象となる企業の経営陣や筆頭株主の合意を事前に得ることなく、株式公開買付を実施することをいいます。当事者たちを無視して半ば強引に企業を買収するため、ネガティブなイメージを持たれやすいですが、法的に認められている合理的な買収方法の1つです。

敵対的買収は、買収対象企業の経営陣や株主の意向を無視して行われるため、買収対象企業側からは抵抗を受けることが多く、買収が成功するとは限りません。

敵対的TOBの概要
項目	内容
定義	買収対象企業の経営陣や筆頭株主の合意を得ずに、株式公開買付を実施すること
目的	買収対象企業の経営権を掌握すること
手法	株式公開買付（TOB）
規制	金融商品取引法

敵対的TOBの目的

敵対的TOBの目的は、買収対象企業の経営権を掌握することです。買収者は、対象企業の経営陣を交代させたり、経営方針を変更させたりすることで、自社の利益を最大化しようとします。

敵対的TOBの目的
目的	内容
経営権掌握	買収対象企業の経営陣を交代させたり、経営方針を変更させたりすることで、自社の利益を最大化すること

敵対的TOBのルール

敵対的TOBは、金融商品取引法によって厳格に規制されています。買収者は、TOBを実施する前に、買付価格、買付期間、買付予定株数などを公表する必要があります。

また、買収者は、TOBを実施する前に、対象企業の経営陣や株主に対して、TOBに関する情報を提供する必要があります。

敵対的TOBのルール
項目	内容
買付価格	事前に公表する必要がある
買付期間	事前に公表する必要がある
買付予定株数	事前に公表する必要がある
情報提供	対象企業の経営陣や株主に対して、TOBに関する情報を提供する必要がある

まとめ

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣や株主の合意を得ずに、株式公開買付を実施するもので、買収対象企業の経営権を掌握することを目的としています。

敵対的TOBは、金融商品取引法によって厳格に規制されており、買収者は、TOBを実施する前に、買付価格、買付期間、買付予定株数などを公表する必要があります。

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣や株主の意向を無視して行われるため、買収対象企業側からは抵抗を受けることが多く、買収が成功するとは限りません。

2. 敵対的TOBのメリット

経営権の獲得

敵対的TOBの最大のメリットは、買収対象企業の経営権を掌握できることです。買収者は、対象企業の経営陣を交代させたり、経営方針を変更させたりすることで、自社の利益を最大化しようとします。

経営権の獲得
メリット	内容
経営権掌握	買収対象企業の経営権を掌握できる

組織変革の実行

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣を交代させることで、組織変革をスムーズに行うことができます。特に、長年培ってきた企業文化を変革するのが難しい場合、敵対的TOBは有効な手段となります。

組織変革の実行
メリット	内容
組織変革の実行	買収対象企業の経営陣を交代させることで、組織変革をスムーズに行うことができる

株主の価値観の反映

敵対的TOBでは、株式の買付額を市場価格よりも高く設定するのが通例です。株主にとっては、保有株式を高値で売却する機会を得ることになります。

株式を保有し続けるのか、それとも売って利益を得るのか。この判断には、株主の価値観が反映されます。

株主の価値観の反映
メリット	内容
株主の価値観の反映	株式の買付額を市場価格よりも高く設定することで、株主は保有株式を高値で売却する機会を得ることができる

まとめ

敵対的TOBは、買収対象企業の経営権を掌握することで、買収者は、対象企業の経営陣を交代させたり、経営方針を変更させたりすることで、自社の利益を最大化しようとします。

3. 敵対的TOBのデメリット

成功率の低さ

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣や株主の反発を受けやすく、成功率は高くありません。

成功率の低さ
デメリット	内容
成功率の低さ	買収対象企業の経営陣や株主の反発を受けやすく、成功率は高くありません

従業員の大量退職リスク

敵対的TOBは、買収対象企業の従業員に不安を与える可能性があります。労働環境の悪化や、給与や待遇が悪くなるかもしれないと従業員が不安を抱く可能性があります。

従業員の大量退職リスク
デメリット	内容
従業員の大量退職リスク	労働環境の悪化や、給与や待遇が悪くなるかもしれないと従業員が不安を抱く可能性があります

風評被害

敵対的TOBは、買収対象企業のブランドイメージを壊してしまうおそれがあります。具体的にいうと、敵対的買収の結果として、取引先や顧客の買収対象企業に対するブランドのイメージが低下すれば、取引が減少したり、取引そのものがなくなったりする可能性があるのです。

また、買収対象企業における優秀な人材が流出したり、従業員との関係性が構築できなかったりすることで、会社内部の組織体制が不安視されて、ブランドイメージが低下するリスクもあります。

風評被害
デメリット	内容
風評被害	買収対象企業のブランドイメージを壊してしまうおそれがあります

まとめ

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣や株主の反発を受けやすく、成功率は高くありません。

4. 敵対的TOBの成功事例

SBIホールディングスによる新生銀行の敵対的買収

2021年9月、SBIホールディングスは、新生銀行に対して株式公開買付けを行うと発表しました。これに対して、新生銀行が「株主の利益を損ねる」などとして強く反発したことから、敵対的買収に発展しています。

買収側は、SBI証券・住信SBIネット銀行・SBI損保など、金融商品および関連するサービス・情報の提供等を行う「金融サービス事業」のほか、国内外のIT・バイオ・環境・エネルギーおよび金融関連のベンチャー企業などへの投資・資産運用に関連するサービスの提供等を行う「アセットマネジメント事業」、医薬品・健康食品・化粧品等におけるグローバルな展開を行う「バイオ・ヘルスケア&メディカルインフォマティクス事業」を主要事業と位置付け、事業を展開している企業です。

一方の買収対象企業は、東京都中央区に本店を置く普通銀行です。傘下にクレジットカードのアプラス、消費者金融の新生パーソナルローン（シンキ）、新生フィナンシャル（新生銀行カードローンレイク）などを所有しています。

SBIホールディングスによる敵対的買収の主な目的は、新生銀行を連結子会社とするに足る議決権比率を取得し、SBIホールディングスグループと新生銀行グループの事業上の提携を構築・強化することにありました。

SBIホールディングスによる新生銀行の敵対的買収
項目	内容
買収側	SBIホールディングス
買収対象	新生銀行
目的	新生銀行を連結子会社化し、事業上の提携を構築・強化すること
結果	SBIホールディングスが新生銀行の株式を47.77%取得し、連結子会社化に成功

フリージア・マクロスによるソレキアの敵対的買収

2017年6月、フリージア・マクロスの会長「佐々木ベジ氏」が、ソレキアに対して株式公開買付けを行うと発表しました。これに対して、同年3月、ソレキアが同社の取締役会において佐々木ベジ氏の株式公開買付けに対する反対意見を表明したことで、敵対的買収に発展しています。

買収側は、東京都千代田区に本社を置く、産業機械製造および土木試験機製造の機械製造企業であり、グループとして製造から供給までを一貫して行う「製造供給事業」（プラスティック押出機、土木試験機、ATM筐体、シールド基盤製造等）、「住宅関連事業」（木造住宅保守・メンテナンス事業、スウェーデン・ログハウス、スウェーデン家具等）、「投資・流通サービス事業」（建築資材、PC周辺機器、PCパーツ他）の3つを事業の柱としています。

一方の買収対象企業は、東京都大田区を拠点に、テクノロジー・プロダクツ事業、ICTソリューション事業、サービス・インテグレーション事業、インフラサービス事業などを展開している企業です。

フリージア・マクロスによる敵対的買収の主な目的は、ソレキアに対して株式保有によるROE（Return on Equity ：株主資本利益率）経営の支援策を提案するために影響力を高めることです。

フリージア・マクロスによるソレキアの敵対的買収
項目	内容
買収側	フリージア・マクロス
買収対象	ソレキア
目的	ソレキアに対して株式保有によるROE経営の支援策を提案するために影響力を高めること
結果	フリージア・マクロスがソレキアの株式を39.64%取得し、筆頭株主となり、その後50.49%まで取得比率を高めた

コロワイドによる大戸屋ホールディングスの敵対的買収

2020年7月、コロワイドは、大戸屋ホールディングスに対して、株式公開買付けを開始しました。同年4月、コロワイドは大戸屋ホールディングスに対して「取締役12名選任の件」とする株主提案を行っていましたが、この株主提案に対して大戸屋ホールディングスが反対の意見を表明したことで、同年7月のコロワイドによる大戸屋ホールディングスへの敵対的買収に至っています。

買収側は、神奈川県横浜市西区に本社を置く、外食産業を中心に展開する複数の事業会社を統括する持株会社で、かねてより大戸屋ホールディングスの筆頭株主でした。対する買収対象企業は、大戸屋および海外で飲食店事業を行う他の事業会社の運営を行う持株会社です。また、大戸屋は、和食を中心とする外食チェーンストアを運営する企業であり、家庭料理を意識した和定食などを提供する「大戸屋ごはん処」の全国チェーン展開などを行っています。

コロワイドによる敵対的買収の主な理由は、「買収対象企業の業績回復を早期に実現し、なおかつ買収側と買収対象企業の協業の成果を買収対象企業の事業再建に優先的に配分することの買収側における合理性を担保するうえで、買収対象企業における収益改善が買収側の連結会計上の収益向上に寄与するとの観点が求められることから、株式公開買付けを通じた買収側による買収対象企業の連結子会社化が必要である」と発表されています。

その後の同年8月、コロワイドは、本件株式公開買付けを確実に成立させることが極めて重要であるとして、株式公開買付けの条件を変更することを公表しています。具体的には、公開買付け期間を8月25日から9月8日に延長し、買付予定株式数の下限を1

コロワイドによる大戸屋ホールディングスの敵対的買収
項目	内容
買収側	コロワイド
買収対象	大戸屋ホールディングス
目的	買収対象企業の業績回復を早期に実現し、買収側と買収対象企業の協業の成果を買収対象企業の事業再建に優先的に配分すること
結果	コロワイドが大戸屋ホールディングスの株式を46.77%取得し、子会社化に成功

まとめ

しかし、近年では、敵対的TOBが成功するケースも増えています。

敵対的TOBが成功するかどうかは、買収対象企業の経営状況や株主構成、買収側の戦略、買収防衛策など、さまざまな要因によって決まります。

5. 敵対的TOBの失敗事例

スティール・パートナーズによるブルドックソースの敵対的買収

2007年5月、スティール・パートナーズは、ブルドックソースに対して、ブルドックソースの株式すべての取得を目指し株式公開買付けを開始しました。これに対して、ブルドックソースは、株主共同の利益の毀損につながる可能性があるとして、スティール・パートナーズの株式公開買付けに反対意見を表明したことで、敵対的買収に発展しています。

買収側は、アメリカ合衆国に本拠地を置く、アクティビスト・ヘッジファンドの1つの総称です。対する買収対象企業は、東京都中央区に本社を置く調味料メーカーであり、東京都中央区に本社を置き、ソース・その他調味料の製造・販売を手掛けています。

なお、ブルドックソースに対する株式公開買付けの実施に関して、スティール・パートナーズは明確な目的を明らかにしていません。

結果として、ブルドックソースは、スティール・パートナーズ以外の株主のみが行使できる新株予約権を株主に対して交付する一方で、スティール・パートナーズに対しては新株予約権を行使できない代わりに金銭を交付するという、ポイズンピル（ライツプラン）の買収防衛策を用いています。その結果、スティール・パートナーズでは、ブルドックソースに関する目標の議決権を達成できず、敵対的買収に失敗しています。

スティール・パートナーズによるブルドックソースの敵対的買収
項目	内容
買収側	スティール・パートナーズ
買収対象	ブルドックソース
目的	ブルドックソースの株式すべての取得
結果	ブルドックソースがポイズンピル（ライツプラン）を用いた防衛策により、敵対的買収に失敗

アスリード・キャピタルによる富士興産の敵対的買収

2021年4月、アスリード・キャピタルは、富士興産に対して、富士興産の株式すべての取得を目指し株式公開買付けを開始しました。これに対して、富士興産は株主の利益の最大化を妨げるものとして反対意見を表明したことで、敵対的買収に発展しています。

買収側は、シンガポールを拠点とする投資会社です。一方の買収対象企業は、アスファルトや油脂類の販売を手掛ける企業であり、2001年に石油精製部門から撤退し、現在ではENEOSグループから燃料油やアスファルトなどの製品を調達しています。

同年5月、富士興産は買収防衛策として、新株予約権の無償割当の発動を公表し、6月の定時株主総会で株主に対して真意を問うために議案として提出しました。この議案が承認・可決されたことで、アスリード・キャピタルは株式公開買付けを撤回し、敵対的買収に失敗しています。

アスリード・キャピタルは、富士興産の株式すべての取得を目指し株式公開買付けを開始しましたが、富士興産は買収防衛策として、新株予約権の無償割当を発動し、敵対的買収を阻止しました。

アスリード・キャピタルによる富士興産の敵対的買収
項目	内容
買収側	アスリード・キャピタル
買収対象	富士興産
目的	富士興産の株式すべての取得
結果	富士興産が新株予約権の無償割当を発動した防衛策により、敵対的買収に失敗

コクヨによるぺんてるの敵対的買収

2019年11月、コクヨは、ぺんてるに対して、ぺんてるの発行済株式総数の過半数の取得を目指し株式公開買付けを開始しました。これに対して、ぺんてるは、一方的かつ強圧的な当社の子会社化であるとして、反対意見を表明したことで、敵対的買収に発展しています。

買収側は、大阪市に本社を置く、文房具・オフィス家具・事務機器を製造・販売する企業です。買収側は独立系の企業であるものの、株主として三井住友銀行の資本が入っており、主なブランドとして書翰箋（便箋）・カドケシ（消しゴム）・Campus（ノート）・ドットライナー（テープのり）・プリット（スティックのり）を有しています。

これに対して、買収対象企業は、東京都中央区に本社を置く大手文具メーカーであり、主な取扱商品としてサインペン・筆ペン・ボールペン・消しゴム・シャープペンシル・シャープペンシル替芯・修正テープなどの筆記器具・絵具・マーカーなどの画材などを有しています。

もともとぺんてるは非上場会社ですが、コクヨはぺんてるの筆頭株主であるファンドを子会社化したことで、ぺんてるの議決権37.45％を保有しており、実質的にはぺんてるの筆頭株主でした。そこで、コクヨはぺんてるの株式をさらに買い進め、子会社化する目的で本件株式公開買い付けを開始しています。

コクヨによるぺんてるの敵対的買収
項目	内容
買収側	コクヨ
買収対象	ぺんてる
目的	ぺんてるの発行済株式総数の過半数の取得
結果	ぺんてるがプラスをホワイトナイトとして迎え、敵対的買収に失敗

まとめ

敵対的TOBは、買収対象企業の経営陣や株主の反発を受けやすく、成功率は高くありません。

敵対的TOBが失敗する主な理由は、買収対象企業が買収防衛策を講じることや、買収対象企業の株主が買収に反対することです。

6. 敵対的TOBの将来展望

敵対的TOBの増加傾向

近年、敵対的TOBは増加傾向にあります。これは、企業の成長戦略や競争力強化の動機、株主の期待、経営陣と株主との対立、市場状況などが背景として考えられます。

特に、2019年末からの新型コロナウイルス感染症の流行による災難や危機的状況（通称、コロナ禍）は、敵対的TOBの増加に拍車をかけました。

コロナ禍により、上場企業では、保有する現金やすぐに現金化できる債券などを増やす動きが目立っています。こうした理由で潤沢な資金を持つ上場企業では、同業他社や他地域の企業を買収しようという発想が生まれやすいほか、資金の有効活用を求める株主からの圧力を受けやすく、敵対的買収の実施につながっている状況です。

また、東京証券取引所による2022年4月の市場再編や企業統治指針の強化を受けて、企業同士の株の持ち合い解消などが促されているほか、少子高齢化やデジタル化の加速により企業再編が進んでいる側面も、敵対的買収の件数増加を後押ししていると考えられています。

敵対的TOBの増加傾向
要因	内容
企業の成長戦略	企業は成長戦略の一環として、敵対的TOBを検討することがある
競争力強化	競争力を強化するために、敵対的TOBを検討することがある
株主の期待	株主は、敵対的TOBによって企業価値が向上することを期待している
経営陣と株主との対立	経営陣と株主の間で、経営方針や企業価値に関する対立が生じている
市場状況	市場の動向や競争環境の変化によって、敵対的TOBが活発化する可能性がある

敵対的TOBに対する意識の変化

日本では、敵対的買収に対して、これまで「乗っ取り」というネガティブなイメージが強く、抵抗感がありました。しかし、近年では、敵対的買収に対する意識が変化しつつあります。

これは、敵対的買収が必ずしも悪いものではなく、企業の成長や競争力強化に役立つ場合もあるという認識が広がってきたためです。

また、敵対的買収が成功すれば、株主は高値で株式を売却できるため、株主にとってメリットとなるケースもあるという認識も広がっています。

敵対的買収は、企業の成長や競争力強化に役立つ場合もあるという認識が広がってきたためです。

敵対的TOBに対する意識の変化
変化	内容
認識の変化	敵対的買収が必ずしも悪いものではなく、企業の成長や競争力強化に役立つ場合もあるという認識が広がってきた
メリットの認識	敵対的買収が成功すれば、株主は高値で株式を売却できるため、株主にとってメリットとなるケースもあるという認識も広がっている

敵対的TOBの対策

敵対的TOBは、企業にとって大きな脅威となります。そのため、企業は、敵対的TOBに備えて、適切な対策を講じる必要があります。

敵対的TOBに対する対策としては、企業価値を高めること、買収防衛策を導入すること、株主とのコミュニケーションを強化することなどが挙げられます。

企業価値を高めることで、敵対的買収の対象になりにくくなります。買収防衛策を導入することで、敵対的買収を阻止することができます。株主とのコミュニケーションを強化することで、株主の支持を得ることができ、敵対的買収を阻止することができます。

敵対的TOBは、企業にとって大きな脅威となります。そのため、企業は、敵対的TOBに備えて、適切な対策を講じる必要があります。

敵対的TOBの対策
対策	内容
企業価値を高める	敵対的買収の対象になりにくくなる
買収防衛策を導入する	敵対的買収を阻止することができる
株主とのコミュニケーションを強化する	株主の支持を得ることができ、敵対的買収を阻止することができます